定向增发中的信息不对称与上市公司经营金融绩效的关系研究

定向增发中的信息不对称与上市公司经营金融绩效的关系研究

来源:www.51fabiao.org作者:lgg发布时间:2018-03-20 19:32
本文是金融学硕士论文,金融硕士专业学位项目主要培养具有坚实金融学理论基础和较高应用技能的专业人才,培养学生综合运用金融学、经济学、管理学、现代计量分析手段解决理论问题。
本文是金融学硕士论文,金融硕士专业学位项目主要培养具有坚实金融学理论基础和较高应用技能的专业人才,培养学生综合运用金融学、经济学、管理学、现代计量分析手段解决理论问题与实践问题的能力,使学生既了解国际金融业的前沿发展,又能密切联系中国的实践,具备比较强的研究能力和创新潜力,可以适应金融管理部门、各类金融机构和研究机构的工作。(以上内容来自百度百科)今天为大家推荐一篇金融学硕士论文,供大家参考。
 
第一章 绪论
 
我国上市公司定向增发融资起步较晚,1994 年江铃汽车向福特公司 B 股定向增发股票始开国内定增之先河,此后发展较慢。直到 2006 年 5 月 8 日证监会在《上市公司证券发行管理办法》中首次对企业进行定向增发的条件和流程做了详细的规定,才基本奠定下国内定向增发的法律制度基础。此后,定增无论在数量还是规模上都出现了飞跃式的增长。由于定向增发发行门槛较低、审批流程简单、发行成本较低、融资方式灵活,宽松的实施条件让定向增发受到上市公司的极大青睐,目前已然上市公司成为进行再融资首选方式。2016 年,上市公司共通过定向增发完成 18014.63 亿元,占上市公司股市再融资总额的 98.6%,此外,相对稳定的收益表现,也使定向增发受到投资者的追捧。
 
1.1、问题的提出
尽管当前定向增发形势大好,但我国定增市场的发展仍有待完善。事实上,我国定向增发市场上长期存在着股价操纵、关联方利益输送,增发价格折价过高等诸多问题。这些现象的背后,都是上市公司利用信息不对称及自身权利,侵害中小投资者利益,为自己牟取暴利的结果。2015 年 10 月,证监会发行部负责人对上市公司定向增发提出了三点新的要求,包括定向增发定价基础的确立、投资对象的穿透核查和募资规模的限制。其中关于定价基准的确立的要求为,长期停牌的(超过 20 个交易日),要求复牌后交易至少 20 个交易日后再确定非公开发行基准日和底价;鼓励以发行期首日为定价基准日,这类交易如审核无重大问题,直接上初审会。新要求的提出,再次将定向增发中存在的问题带入我们的视野之中。我国资本市场建设仍略显落后,金融市场法律体系尚不完善,市场对中小投资者的保护较差,加之上市公司股权集中,控股股东通常也是公司的实际管理者,导致公司内外部投资者之间的信息不对称程度相当严重,大股东侵害中小股东的情况时有发生,定向增发也曾一度沦为大股东牟取私利的工具。Modigliani 和 Miller(1958)教授 1958 年 6 月于《美国经济评论》提出 MM 理论以来,对公司融资的研究长期占据着公司金融研究中极为重要的一角。作为优序融资理论(peckingordertheory)下优先度最低的权益融资方式的一种,定向增发中的信息不对称同样对再融资的效果和企业价值的增加造成不可忽视的影响。特别是因为定向增发不对公司业绩作出硬性规定,当存在财务困境的公司进行定向增发时,即使投资项目的净现值为负,但利用信息上的不对称,原股东仍可能成功实施定增,从企业的高风险投资中获利,并借由新股东分担“过度投资”中的风险。EricaLi etal(2009)通过建立简化的 Q 理论模型,证明了股权再融资中的出现的过度投资将导致公司长期价值的下滑。Hertzel et al(2002) 以及 Wruck&YilinWu(2009)等多数学者的实证结果也都显示,上市公司实施定向增发进行再融资后,长期业绩均较增发前出现下降,同样的情况也在我国资本市场上出现。那么,通过过度投资视角,直接考察定向增发的上市公司的信息不对称程度,与定向增发后其经营业绩之间的关系,会是何种结果?为考察市场信息不对称对公司经营乃至对资本市场健康发展的影响,本文试图从过度投资的角度出发,探究并验证“信息不对称→代理问题→定向增发→过度投资→经营绩效下降”,这一信息不对称借由定向增发渠道作用于公司经营的传播路径的实际表现。
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1.2、研究意义
尽管我国定增市场在 2006 年以来特别是 2012 年之后取得了瞩目的发展成就,规模实现成倍的扩张。然而需要注意的是定向增发真正在我国市场发挥作用的时间仍只在 10 年出头,国内学术界对定向增发中各种影响因素的作用机制的研究尚不完善,大多数的研究集中于定向增发中的某个时间段:如考察定向增发前的盈余管理(章卫东,2010),增发前后的股利分红政策和利益输送 (赵玉芳等,2011),定向增发中的价格制定或是折价程度(章卫东,李德忠,2009),定向增发的公告效应(彭韶兵等,2009),定向增发对长期业绩的影响(耿建新等,2011,徐寿福等,2011)等。本文所进行的研究从过度投资角度,理解和评价信息不对称经由定向增发途径,影响公司投资决策进而引起上市公司经营业绩恶化,同时为考察不同信息不对称特征公司的过度投资冲动差异提供重要的实证依据,并从改善企业投资效率的视角,加深理解提高企业经营信息透明度对于公司治理和企业业绩切实增长的重要性。本文基于信息不对称理论,将上市公司在实施定向增发后出现经营绩效恶化的现象,同定向增发后上市公司出现的过度投资相联系。从过度投资的角度出发,探究并验证“信息不对称→代理问题→定向增发→过度投资→经营绩效下降”,这一信息不对称借由定向增发渠道作用于公司经营的传播路径的实际表现,试图解释定向增发后上市公司经营业绩恶化背后的原因,有助于我们更好地理解定向增发市场的运行方式,现实意义较强。
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第二章 文献综述
 
回顾前人对定向增发问题的研究,从整体上来讲,大致可分成两个研究方向:1.定向增发中的价格决定;2.定向增发的经济后果。其中,前者主要集中于对定向增发中出现的较高折价现象的研究,而后者则又可分为对其增发后的公司股价表现和企业经营的研究,并进而衍生出对定向增发中存在的盈余管理、利益输送、长期股价超额收益、长期经营业绩变动等细分问题的研究。而对于研究的落脚点,则基本集中于定向增发与公开增发或 IPO 之间最大的不同,即内外部投资者在信息上的不对称性,以及大小股东之间的代理问题。
 
2.1、文章涉及的相关概念
定向增发,即非公开发行,其实质与国外证券私募发行类似。国外学者将证券私募定义为发行人通过非公开的直接洽商,向少数特定的投资者发行证券的行为,而我国的《上市公司证券发行管理办法》则将定向增发定义为“上市公司采用非公开方式,向特定对象发行股票募集资金的融资的行为”,其中特定发行对象不超过 10 名并应当符合股东大会决议规定的条件。根据规定,上市公司实施增发大致需要通过以下5个步骤:董事会决议预案、股东大会审议、证监会发审委核准、股份增发和增发股份解禁流通。定向增发根据目的的不同可大致分为 8 种:项目融资、补充流动资金、实际控制人资产注入、融资收购其他资产、引入战略投资者、公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组,另有配套融资帮助上市公司根据情况补充定增项目所需资金。与传统公开增发相比较,定向增发存在明显的优势。首先,不同于公开增发对上市公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%的要求,定向增发不存在硬性的财务约束,门槛明显降低;另一方面,公开增发需要参考市价,并经历刊登招股说明书、公开询价等程序,而定向增发只要不低于定价基准日前 20 个交易日均价的 90%即可,定价基准日则可以是董事会决议公告或股东大会决议公告日等,定价上更加灵活,流程较少。此外,定向增发的发行对象不得超过 10 人,发行对象主要包括大股东、大股东关联方、境内自然人和境内外机构投资者,发行股份后视发行对象不同须经历 12 个月或 36 个月(大股东及关联方)的禁售期,对二级市场冲击较小。
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2.2 国内外对信息不对称与过度投资问题的研究
西方学者普遍认为,信息不对称和代理问题是导致企业过度投资现象发生的主要原因。Jensen(1986)认为,企业所有权和经营权的分离,在促进资本家和企业家合理分工的同时,也因两者激励不同导致代理问题出现,进而诱发过度投资。Jensen&Meckling (1976)在分析企业股权融资的代理成本时指出,当实施股权融资使企业管理者所持有的股权比例变得很小时,企业管理者有可能出于自身的利益,在制定投资决策时,选择对自己有益但净现值为负的项目的过度投资决策行为。在此基础上 Jensen(1986)进一步证明,当企业存在大量的自由现金流时,管理者有足够的激励将资金投资于能够给其带来非实际收益项目上,如扩大企业规模以扩大自己的权力和影响力等,从而导致企业过度投资行为的发生。Myers&Majluf(1984)认为当内、外部投资者之间对公司现有资产价值以及投资项目的预期收益存在信息不对称时,公司市场价值将出现高估或低估,进而影响企业投资决策并导致过度投资或投资不足问题出现。Narayanan(1988)以及Heinkel&Zechner(1990)进一步指出,在一个半强市场中,股价是对所有公开信息的反映,信息不对称将仅存在于新投资项目的预期收益上,因此有可能会发生过度投资的行为。原因在于,市场上存在无数以不同真实价值的项目,在发行证券筹集资金时,这些项目被以市场平均水平定价。当新项目是否被实施作为唯一可观测的信号时,用项目的净现值无法对公司及项目的好坏进行区分,因此项目净现值低的企业可以将高估的股票出售以获利,当出售股票的收益超过净现值为负的项目所产生的损失时,该项目仍将被施行,因此理论上存在对负净现值的投资项目的临界投资决策点,只要所投资项目的预期净现值超过这个临界点,投资项目都将被通过并实施,导致过度投资的出现。
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第三章 信息不对称影响经营绩效的理论模型分析 .....16
3.1、信息不对称引发过度投资的理论模型 ..........16
3.2、过度投资导致经营状况恶化的理论模型.......25
3.3、本章小结 ..........27
第五章 信息不对称影响定增企业绩效的实证分析 .....29
5.1、研究假设及证明顺序 ....29
5.2、指标制定 ..........30
5.2.1、信息不对称程度的衡量 ........30
5.2.2、过度投资的判定 ........34
5.2.3、经营绩效的衡量 ........35
5.3、样本选取及各指标计算 ..........36
5.3.1、样本选取 ........36
5.3.2、模型的构建与指标计算 ........37
5.4、实证检验 ..........43
5.4.1、信息不对称与定增后公司经营绩效之间的关系验证........43
5.4.2、信息不对称与过度投资之间的关系验证 .....44
5.4.3、过度投资与投资绩效之间的关系验证 ........45
5.5、本章小结 ..........45
 
第五章 信息不对称影响定增企业绩效的实证分析
 
前一章我们对上市公司在进行定向增发时,信息不对称借由过度投资的形式最终影响上市公司长期经营绩效和公司价值内容的过程,通过理论模型的建立,进行了简要的论证。本章将在前者的基础上,对“信息不对称→过度投资→经营绩效恶化”这一假设进行数据实证分析。主要包括三个方面的内容,1.信息不对称与定向增发公司的经营绩效的关系的验证;2.信息不对称与定向增发上市公司过度投资状况的关系的验证;3.过度投资与定向增发上市公司经营绩效的关系的验证。
 
5.1、研究假设及证明顺序
根据前文对中外学者针对相关领域的研究成果的整理,以及第三章通过建立模型,对研究问题进行理论分析后的结果显示,定向增发中,上市公司的信息不对称对定增后公司经营绩效造成影响,控股股东在利用内部信息获取的控制权私利和为获取控制权私利所需付出的潜在成本之间进行衡量,信息不对称程度通过影响侵占成本左右控股股东的投资决策,当过度投资现象出现,公司经营绩效和长期价值也将出现下降。基于以上的分析,我们提出如下假设:H1:在定向增发中,上市公司的信息不对称程度越严重,定增后公司的经营绩效越倾向于恶化;H2:信息不对称水平越高,上市公司过度投资现象越严重;H3:过度投资的上市公司,其经营绩效将出现恶化。在第三章的理论模型推导中,我们已经看到控股股东股权占比对上市公司的投资决策的影响,在过去很多相关研究中,学者们也通过股权集中度、两权分离度以及股东性质等方面考察过股权结构与上市公司信息不对称之间的关系。通常股权集中度越高,信息不对称越严重,而基金等机构的引入能在一定程度上提高公司的信息透明度(Morck, Shleifer, Vishny, 1988)。
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结论
 
中国经济自改革开放以来保持着高速增长,股票市场也在短短二十多年里取得了长足发展,然而国内资本市场的配置效率却一直处于较低水平,而在定向增发已然成为公司再融资最重要方式的现在,定向增发的资本配置效率在很大程度上直接决定了整个市场的发展状况。本文通过文献回顾和理论分析,提出了上市公司定向增发后经营绩效的恶化,是因为定向增发中存在信息不对称导致控股股东有动机为实现自身利益的最大化,导致定向增发所投资项目对于公司来说已经属于过度投资,这损害了公司的长期增长潜力。本文是在理论数学模型结合数据实证的基础上展开研究的,由模型推导给出本文的理论逻辑,最后结合信息不对称、过度投资和企业经营绩效的测度,由实证检验了理论逻辑的合理性。具体得出了以下结论:期望投资模型,本文对整个市场样本以及定向增发上市公司的资本配置效率进行了考察。结果显示,市场整体样本的 65.66%的公司表现出投资不足,说明投资不足才是市场的常态,出现这种结果是符合逻辑的,因为资本市场存在的意义就是为了方便企业在出现融资约束的状况下可以更快取得资金,帮助公司扩大生产投资规模以及实现规模扩张,投资不足即说明公司仍存在着增长的空间,而实证结果也显示投资不足的公司的经营业绩整体呈改善趋势;与之相对的,在定向增发市场上却存在较多的过度投资现象,尽管在定向增发后能够在短期内实现经营绩效的改善,但这更多只是因为资本规模、资金约束等财务状况的改善,在长期中将出现业绩的下滑。
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参考文献(略)